Письмо Уоррена Баффета акционерам 2019 года (перевод)

Акционерам Berkshire Hathaway Inc.:

Berkshire заработала 4 млрд долларов в 2018 году по GAAP (национальные стандарты бухгалтерского учёта). В эту сумму включены 24.8 млрд долларов операционных доходов, 3 млрд долларов неденежный убыток от обесценивания нематериальных активов (практически полностью — это наша доля в Kraft Heinz), 2.8 млрд долларов от реализованного прироста капитала от продажи инвестиционных ценных бумаг и 20.6 млрд долларов убыток от уменьшения нереализованного прироста капитала в наших инвестиционных ценных бумагах.

Новое правило GAAP требует от нас включать этот последний пункт в доходы. Как я подчеркивал в годовом отчете 2017 года, ни вице-председатель Беркшир Чарльз Мангер, ни я не считаем, что это правило разумно. Мы оба долгое время считали, что это правило принесет Berkshire дикие скачки в отчетах о прибылях и убытках.

Письма баффета акционерам

Вы это уже можете наблюдать в наших квартальных результатах 2018 года. В первом и четвертом квартале мы отчитались о потерях по GAAP в 1.1 млрд долларов и 25.4 млрд долларов соответственно. Во втором и третьем квартале мы отчитались о прибылях в 12 млрд долларов и 18.5 млрд долларов. В полном контрасте с этими колебаниями, многие бизнесы, которыми владеет Беркшир имели ровные и удовлетворительные операционные прибыли во всех кварталах. По итогам года эти доходы превысили доходы предыдущего года в 17.6 млрд долларов на 41%.

Большие колебания в наших квартальных доходах по GAAP будут продолжаться. Это следствие того, что мы владеем огромным пакетом акций — примерно 173 млрд долларов по ценам конца 2018 года. И наше портфолио будет часто испытывать колебания в 2 млрд долларов и больше в течении одного дня. И по новым правилам все эти колебания должны быть отражены в нашем отчете о прибылях и убытках. Например, в четвертом квартале, когда была высокая волотильность на фондовом рынке, было несколько дней, когда мы получали «прибыли» или «убытки» в более чем 4 млрд долларов.

Наш совет? Фокусироваться на операционных прибылях, обращать мало внимания на прибыли и убытки другого плана. Это ни в коем случае не преуменьшает важность наших инвестиций. С течением времени Чарли и я ожидаем, что они принесут нам серьезные доходы, хотя и с нерегулярными интервалами.


Те, кто давно читают наши годовые отчеты заметили, что я начал письмо иначе, чем обычно. В течение трех десятилетий первым параграфом я описывал процентное изменение в балансовой стоимости на одну акцию. Сейчас пришло время отказаться от этой практики.

Факт в том, что процентное изменение в балансовой стоимости на одну акцию Беркшир Хатауэй, как единицы измерения прогресса, потеряло свое былое значение.

На это есть три причины:

Во-первых, Berkshire постепенно переродилась из компании, чья активы были сконцентрированы в ценных бумагах, в компанию, чья основная ценность заключается в бизнесе, которым она владеет. Чарли и я думаем, что трансформация будет продолжаться, хотя и нерегулярными темпами.

Во-вторых, в то время как стандарты отчетности обязывают нас учитывать наши ценные бумаги по рыночным ценам, компании, которыми владеем полностью учитываются по исторической балансовой стоимости и этот дисбаланс вырос в последние годы.

В третьих, Беркишир скорее всего в будущем будет выкупать собственные акции с рынка в больших объемах и эти покупки будут происходить по ценам выше балансовой стоимости, но ниже нашей оценки их реальной ценности.

Математика в этом случае будет выглядеть так — каждая транзакция будет повышать реальную ценность каждой акции, в то время как балансовая стоимость будет понижаться. Эта комбинация сделает оценку акций Berkshire Hathaway на основе балансовой стоимости все менее совпадающей с экономической реальностью.

В следующих анализах наших финансовых результатов мы будем фокусироваться на рыночной цене на акцию Berkshire Hathaway. Рынки могут быть очень капризными — гляньте на историю изменения цены на наши акции за всю 54 летнюю историю. Но с течением времени цена на акцию будет лучшем показателем наших успехов в бизнесе.


Перед тем, как двигаться дальше, я хочу сообщить вам хорошие новости — действительно хорошие новости, которые не отражены в наших финансовых отчетах. Они касаются перемен в менеджменте, которые мы сделали в начале 2018 года, когда Аджит Джаин был назначен ответственным за все страховые операции и Грег Абель стал ответственным за весь остальной бизнес. Этим переменам давно пора было произойти. Сейчас Беркшир Хатауэй управляется намного лучше, чем когда я в одиночку контролировал все операции. Аджит и Грег исключительно талантливы и кровь Berkshire течет в их венах.

А теперь давайте посмотрим на то, чем вы владеете.

Фокусируйтесь на лесе — забудьте о деревьях

Инвесторы, которые анализируеют Berkshire иногда слишком много внимания уделяют деталям, касающимся наших многочисленных бизнесов — наших экономических «деревьев», так сказать. Анализ такого плана может быть очень непростым, учитывая, что мы владеем широким ассортиментом пород — от тонких веточек до красных пород. Некоторые из наших деревьев больны и вряд ли проживут больше десяти лет. Многих других же ждет рост и процветание.

К счастью, нет необходимости оценивать каждое дерево индивидуально, чтобы грубо оценить Berkshire. Это потому что наш лес включает в себя пять главных «рощ», каждая из которых может быть оценена по отдельности. Четыре из пяти — это совокупности компаний и финансовых активов, которые легко понять. Пятая — это наш огромный страховой бизнес, который добавляет Беркшир Хатауэй колоссальную ценность в неочевидной форме, которую я объясню далее в этом письме.

Перед тем, как мы посмотрим более близко на четыре «рощи», позвольте мне напомнить нашу главную цель в распределении капитала — купить хорошо управляемый бизнес (полностью или частично), который имеет благоприятные экономические перспективы. Так же мы должны делать эти покупки по разумным ценам.

письмо уоррена баффета акционерам 2019

Иногда у нас получается купить такой бизнес полностью (или купить контрольную долю), но чаще мы находим подходящий бизнес среди компаний на фондовом рынке и тогда мы покупаем 5-10% их акций. Подобный двоякий подход к распределению капитала, да еще и в больших масштабах редко встречается в корпоративной Америке. Это дает наш важное преимущество.

В последние годы разумный курс для нас был очевиден: многие акции предлагали потенциальную доходность намного выше, чем покупка целого бизнеса. Именно поэтому мы купили ценных бумаг на 43 млрд долларов в прошлом году (продали за прошлый год мы только на 19 млрд долларов). Чарли и я считаем, что компании, в акции которых мы инвестировали, имеют потенциал намного выше, чем то, что можно было бы получить купив какой-нибудь бизнес полностью.

Несмотря на большие покупки ценных бумаг, самым важным сегментом Berkshire остаются десятки нестраховых компаний, которые Беркшир контролирует (обычно владея 100% акций и никогда меньше, чем 80%). Эти компании заработали 16.8 млрд долларов в прошлом году. Когда мы говорим «заработали», это означает то, сколько осталось после всех налогов, процентов по кредитам, вознаграждения менеджменту (наличными или акциями), расходов на реструктуризацию, амортизацию и персонал в штаб-квартире.

Этот показатель доходов сильно отличается от того, о чем часто трубят банкиры с Уолл Стрит или корпоративные генеральные директора. Слишком часто, в их презентациях фигурирует «откорректированная EBITDA» — показатель, который показывает прибыль, не учитывая многих важных расходов.

Например, руководство иногда утверждает, что когда компенсация выражается в виде акций компании, то это не должно считать расходами. Что же это такое — подарок от акционеров?

Или расходы на реструктуризацию. Да, возможно то, что произошло в прошлом году в точности больше не повторится. Но реструктуризации в том или ином виде часто происходят в бизнесе — в Беркшир Хатауэй это происходило десятки раз и наши акционеры всегда несли в связи с этим издержки.

Авраам Линкольн однажды задал вопрос «Если у собаки вы назовете хвост ногой, сколько у станет ног?» и ответом было: «Ног останется четыре, т.к. хвост ногой от этого не станет».

Линкольну было бы одиноко на Уолл Стрит.

Чарли и я считаем, что расходы, связанные с приобретениями новых компаний, которые составили 1.4 млрд долларов (см.страницу K-84), не являются реальными экономическими расходами. Мы добавляем обратно амортизационные «расходы» к GAAP доходам, когда анализируем частные или публичные компании.

Duracell - входит в состав Berkshire Hathaway
Berkshire Hathaway владеет производителем элементов питания Duracell

С другой стороны, 8.4 млрд долларов амортизационных расходов Berkshire меньше наших реальных расходов. По факту мы вынуждены тратить больше этой суммы ежегодно просто, чтобы оставаться конкурентноспособными во многих из наших сфер дейстельности. Кроме этих «эксплуатационных» капитальных затрат, мы тратим огромные суммы на перспективу роста. В целом в прошлом году Berkshire инвестировала 14.5 млрд долларов в оборудование и другие основные средства. 89% этих денег было потрачено в Америке.

Второе место по ценности занимает наша коллекция ценных бумаг, в основном состоящая из 5-10% доли в очень большой публичной компании. Как говорилось ранее, наши ценные бумаги стоили около 173 млрд долларов на конец прошлого года, из них 14.7 млрд долларов нужно было бы заплатить налогов на прирост капитала. Скорее всего мы будем продолжать владеть большинством этих акций в течение очень долгого времени. Но в конце концов нам придется заплатить налоги по тем ставкам, которые будут на момент продажи.

Наши инвестиции выплатили нам 3.8 млрд долларов дивидендов в прошлом году, в этом году будет больше. Но намного важнее, чем дивиденды доходы, которые компании ежегодно оставляют для реинвестиций.

Посмотрите, например, как это выглядит для наших пяти самых крупных инвестиций:

КомпанияДоля
на конец года
Доля Berkshire
в дивидендах

(млн $)
(1)
Доля Berkshire
в нераспределенной прибыли
(млн $)
(2)
American Express 17.9% 237997
Apple5.4%7452502
Bank of America9.5%5512096
Coca-Cola9.4%624-21
Wells Fargo9.8%8091263
Сумма29666837

(1) На основе текущих годовых дивидендов

(2) На основе прибыли 2018 года за вычетом дивидендов на обыкновенные и привилегированные акции

По стандартам отчетности нам нельзя включать невыплаченные доходы компаний, акциями которых мы владеем, в нашу отчетность. Но эти доходы представляют для нас огромную ценность — с течением времени, каждый доллар, который был невыплачен и реинвестирован принес Berkshire Hathaway больше доллара прироста капитала.

Все компании, где у нас крупные пакеты акций, обладают отличными экономическими перспективами и большинство тратят часть невыплаченных доходов на выкуп своих акций с рынка. Мы это любим — если Чарли и я думаем, что акции этих компаний недооценены, то мы радуемся, когда менеджмент тратить часть доходов на увеличение нашей доли в компании (за счет уменьшения кол-ва акций).

Вот один пример: количество акций American Express, которыми владеет Berkshire Hathaway, за последние восемь лет не изменилось. В то же самое время, доля компании, которой мы владеем выросла с 12.6% до 17.9% из-за обратного выкупа акций самой компанией. В прошлом году наша доля прибыли, заработанной компанией American Express была 1.2 млрд долларов, т.е. примерно 96% от 1.3 млрд долларов, которые мы заплатили за эту долю много лет назад. Когда прибыль растет, а количество акций в обращении сокращается, то акционеры с течением времени обычно получают хороший результат.

Американ Экспресс

Третья категория компаний, где у Berkshire Hathaway есть доля — это квартет из компаний, где мы владеем бизнесом вместе с другими инвесторами. Наша доля прибыли после налогообложения в этих компаниях — 26.7% в Kraft Heinz, 50% в Berkadia и Electric Transmission Texas, 38.6% в Pilot Flying J — в целом составила около 1.3 млрд долларов в 2018 году.

В нашей четвертой «роще» Berkshire владела 112 млрд долларов в казначейских обязательствах США и наличных и 20 млрд долларов в различных облигациях. Мы рассматриваем часть этих денег неприкасаемыми, обязуясь держать в любое время 20 млрд долларов в наличных, чтобы обезопасить себя от внешних потрясений.

Мы обещали избегать любых активностей, которые могут затронуть эту подушку безопасности. Berkshire всегда будет финансовой крепостью. Что-то я обязательно сделаю неправильно и пропущу массу возможностей, многие из них будут очевидны впоследствии. Время от времени цена на наши акции будет падать, когда инвесторы будут бежать от вложений в любые акции. Но я никогда не буду рисковать тем, что нам не хватит наличности. В ближайшие годы мы надеемся, что мы сможем вложить избыточную наличность в компании, которыми Беркшир будет владеть. Ближайшие перспективы не очень радужны — цены на компании с хорошими перспективами очень высоки.

Такая разочаровывающая реальность означает, что в 2019 году мы скорее всего будем увеличивать наши вложения в ценные бумаги. Но мы продолжаем надеяться на приобретение слоновьего размера. Даже в нашем возрасте — 88 и 95 лет — я помладше — эта перспектива заставляет наши сердца биться быстрее (даже то, что я пишу о возможности огромной покупки — ускоряет мой пульс).

Мое предположение о том, что мы будем покупать акции — это не попытка предсказать будущее. Чарли и я не знаем как будут вести себя акции на следующей неделе или в следующем году. Предсказания такого плана никогда не входили в сферу нашей деятельности. Наше мышление сфокусировано на определении того, является покупка акций конкретной компании выгодной по отношению к их рыночной цене.


Я верю, что реальная ценность Berkshire Hathaway может быть примерно определена, как сумма наши четырех «рощ» с активами из которой затем нужно вычесть налоги, которые нужно будет заплатить при продаже ценных бумаг.

Вы можете так же спросить — следует ли сделать поправку на налоги, которые нужно будет заплатить при продаже какой-нибудь компании, которой мы владеем. Забудьте об этом — это было бы очень глупо с нашей стороны продавать любую из наших чудесных компаний, даже, если бы нам не надо было платить налоги при продаже. Действительно хороший бизнес — очень тяжело найти. Продавать такой, если вам посчастливилось им владеть, не имеет никакого смысла.

Проценты на весь наш долг вычитаются, как расходы в определении прибыли наших нестраховых компаний. В остальном, все, чем мы владеем в четырех первых «рощах» финансируется из денег, которые генерируются пятой «рощей» — коллекций исключительных страховых компаний. Мы называем эти деньги «float» (страховые сборы). Мы ожидаем, что эти деньги будут беспроцентным кредитом для нас или даже лучше — с течением времени. Подробнее об этом читайте далее в письме.

В заключение — важный аспект — ценность Беркшир Хатауэй намного выше из-за того, что все эти пять «рощ» собраны в одной компании. Это позволяет нам незаметно и выгодно перераспределять большое количество капитала, снизить риск, избежать замкнутости, финансировать активы по исключительно низким ставкам, периодически использовать налоговые выгоды и минимизировать накладные расходы.

В Беркшир целое больше — намного больше, чем составляющие его части.

Обратный выкуп акций и отчетность

Ранее я упоминул, что Беркшир будет время от времени выкупать свои акции. Если мы будем это делать со скидкой от реальной ценности наших акций — и это, конечно, то, что мы намереваемся делать — выкуп будет выгоден, как акционерам покидающим компанию, так и остающимся держателями акций.

Основательница Nebraska Furniture Mart Роза Бламкин
Основательница Nebraska Furniture Mart Роза Бламкин, которая прожила до 104 лет.

Конечно, преимущество выкупа для тех, кто продает свои акции ничтожно. Это связано с тем, что аккуратный выкуп с нашей стороны будет минимизировать эффект на цену акций Berkshire Hathaway. Но все равно есть выгода для тех, кто продает в том, что на рынке появляется дополнительный покупатель.

Для тех акционеров, кто продолжает держать акции, преимущество очевидно — если цена акции на рынке, например, 90 центов от доллара реальной ценности, то акционеры получают увеличение реальной ценности на акцию с каждым обратным выкупом акций с рынка. Конечно, обратный выкуп должен опираться на цену — вслепую покупать переоцененные акции приведет приведет только к потерям. Этот факт незаметен для многих сверхоптимистичных генеральных директоров, которые агрессивно рекламируют свою компанию.

Когда компания заявляет, что она планирует обратный выкуп, важно, чтобы все акционеры получили информацию, достаточную для того, чтобы сделать рациональную оценку реальной ценности акции. Предоставление такой информации — это то, что мы пытаемся сделать в этом отчете. Мы не хотим, чтобы наши партнеры продавали акции компании, потому что они были введены в заблуждение или неадекватно информированы.

Некоторые продавцы могут несогласиться с нашим расчетом ценности и некоторые люди могут найти инвестиции, которые на их взгляд будут более привлекательны, чем акции Berkshire Hathaway. Некоторые из этой второй группы будут правы — вне всякого сомнения, что есть много акций, которые принесут гораздо больший доход, чем наши.

Аналогично, некоторые акционеры могут просто решить, что пришло время для них или их семей стать потребителями, вместо продолжения накопления капитала. У нас с Чарли нет такого желания. Может быть мы станем тратить больше в старости.


В течение 54 лет наши управленческие решения в Berkshire Hathaway делались исходя из интересов акционеров, которые продолжают держать акции, а не тех, кто продает. Следовательно, мы с Чарли никогда не фокусировались на текущих квартальных результатах. Беркшир Хатауэй, возможно, единственная компания в Fortune 500, которая не готовит ежемесячные отчеты о прибылях и убытках или балансы. Конечно, я регулярно изучаю ежемесячные финансовые отчеты большинства наших дочерних компаний. Но мы с Чарли изучаем прибыли и финансовое положение Berkshire Hathaway только поквартально. Плюс к этому, у нас нет общего для всей компании бюджета (хотя у многих дочерних компаний есть). Поэтому у головной компании никогда не было квартальной «цифры», которую нужно побить. Это посылает важное сообщение нашим менеджерам, поддерживая культуру, которую мы ценим.

За многие годы мы с Чарли видели массу плохого корпоративного поведения, как с точки зрения отчетности, так и операций. Это было следствием желания менеджеров соответствовать ожиданиям Уолл Стрит. То, что начиналось как безобидная выдумка для того, чтобы не расстроить Уолл Стрит, например, отгрузить больше товара перед концом квартала или незаметить возрастающие страховые потери или распустить резервы — это может стать первым шагом перед полноценным мошенничеством. Поиграть с цифрами «всего один раз» вполне может быть намерением генерального директора, но редко этим заканчивается. И если это нормально для босса немного смухлевать, то и его подчиненным легко рационализировать подобное поведение.

В Беркшир наша аудитория не аналитики и не комментаторы — Чарли и я работаем на наших партнеров-акционеров. Те данные, которые получаем мы — получите и вы.

Нестраховые операции — от конфет до локомотивов

Давайте теперь посмотрим подробнее на самую ценную «рощу» Berkshire Hathaway — нашу коллекцию нестраховых бизнесов — только держите в голове, то что мы не хотим сообщить особо ценную информацию нашим конкурентам. Дополнительные детали можно найти на страницах K-5 – K-22 и K-40 – K-51.

В целом эта группа компаний заработала до налогообложения в 2018 году 20.8 млрд долларов, на 24% больше, чем в 2017 году. Новые компании, купленные в 2018, добавили мало к общей сумме.

В этом обсуждении я буду освещать показатели до налогообложения. Но прирост прибыли после налогов в 2018 году у этой группы компаний был куда больше — 47%, благодаря, по большей части, уменьшению налоговой ставки для бизнеса в начале 2018 года. Давайте посмотрим почему это произвело такой эффект.

Сначала экономическая реальность — нравится это или нет, но правительство США «владеет» долей в прибыли Berkshire Hathaway в размере, определенном Конгрессом США. Т.е. Казначейство США «владеет» специальным классом наших акций — назовем эти акции АА класса — и они получают большие «дивиденды» (налоговые платежи) от Беркшир. В 2017 году, как и во многие прошлые годы, корпоративная налоговая ставка была 35%, что означало, что Казначейство чувствовало себя очень хорошо со своими «акциями АА класса».

письма баффета

В 1965 году, когда мы начали управлять этой компанией, эти «казначейские акции» не платили ничего. Сейчас же они приносят миллиарды ежегодно федеральному правительству. В прошлом же году 40% правительственной «доли» (14/35) было возвращено Berkshire — бесплатно — когда ставку налогообложения снизили до 21%. Как следствие, наши акционеры, которые владеют акциями A и B классов, получили большой прирост прибыли на свои акции. Это проишествие существенно увеличило ценность акций Беркшир, которые мы с вами владеем.

Это заголовки. Но есть и другие факторы, которые умерили наш прирост. Например, налоговые преимущества, полученные нашей большой энергоснабжающей организацией, были перенаправлены на потребителей. В то же самое время, налоговая ставка, применяемая к дивидендам, которые мы получаем от наших инвестиций в местные компании мало изменилась и осталась в районе 13% (эта ставка логична т.к. эти компании уже заплатили налог на свою прибыль). Хотя и в целом новый налоговый закон сделал компании и акции, которыми мы владеем намного более ценными.

Итак возвращаемся к показателям наших нестраховых компаний. Два гиганта в этой группе — это BNSF и Berkshire Hathaway Energy (наша доля в этой компании 90.9%). В сумме они заработали 9.3 млрд долларов до налогообложения в прошлом году, на 6% больше чем в 2017 году. Вы можете почитать больше об этих компания на страницах K-5 – K-10 и K-40 – K-45.

Наши следующие пять самых прибыльных нестраховых компаний — это (в алфавитном порядке) Clayton
Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon и Precision Castparts — их совокупная прибыль до налогообложения в 2018 году составила 6.4 млрд долларов против 5.5 млрд долларов в 2017 году.

Следующие пять компаний по величине (опять по алфавиту, а не размеру) — Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw и TTI заработали 2.4 млрд долларов до налогов против 2.1 млрд долларов в 2017 году.

письма уоррена баффета

Оставшиеся нестраховые компании, которыми мы владеем — и их много — заработали 3.6 млрд долларов в 2018 до налогов против 3.3 млрд долларов в 2017 году.

Страхование, страховые премии и финансирование Berkshire Hathaway

Наш бизнес по страхованию от несчастных случаев — наша пятая «роща» — был двигателем роста Berkshire с 1967 года, когда мы купили компанию National Indemnity и ее дочернюю компанию ational Fire &
Marine за 8.6 млн долларов. Сегодня National Indemnity самая крупная компания в мире по страхованию от несчастных случаев, если мерить по чистому капиталу.

Одна из причин почему бизнес по страхованию от несчастных случаев был привлекательным для нас — это бизнес-модель таких компаний — страховщики получают премии вперед, а делают выплаты по страховым случаям потом. В особо экстремальных случаях, вроде выплат, связанных с воздействием асбеста или некоторых происшествий на рабочих местах — выплаты могут растягиваться на многие десятилетия.

Эта модель — «получи сегодня, заплати позднее» позволяет страховым компаниях держать крупные суммы денег — страховые премии, которые в итоге будут выплачены. В промежутке страховщики инвестируют эти деньги для своей выгоды. Несмотря на то, что выплаты происходят постоянно, общий объем страховых премий, которые держит страховщик, обычно остается примерно постоянным по отношению к общему объему всех страховых сборов. Следовательно, если наш бизнес растет, то общий объем страховых сборов, которые мы держим тоже растет.
Смотрите, как выглядел этот рост:

Год Страховые премии (млн $)*
1970 39
1980237
19901632
200027,871
201065,832
2018122,732

* Включает страховые сборы, связанные со аннуитетами, страхованием жизни и здоровья.

Со временем возможно общий объем страховых премий, которые мы держим, будет снижаться. Если это будет происходить, то снижение будет происходить очень постепенно — не более чем на 3% в год.

Наши страховые контракты таковы, что мы никогда не окажемся в ситуации, что будем вынуждены в короткий срок выплатить существенные суммы, по отношению к объемам нашей наличности. Это сделано специально и является ключевой причиной несравнимой финансовой силы наших страховых компаний. Эта сила никогда не будет скомпроментирована.

Если наши страховые сборы превышают наши расходы и итоговые потери, то наши страховые операции показывают прибыль, которая добавляется к инвестиционному доходу от инвестирования страховых премий.

Когда мы получаем такую прибыль, то получается что мы пользуемся деньгами страхователей не просто бесплатно, а нам еще и платят за это. К сожалению, стремление всех страховщиков достичь подобного результата создает огромную конкуренцию, настолько порой сильную, что подчас вся страховая индустрия работает в убыток. Эти убытки, по факту являются платой за пользование страховыми сборами. Эта конкурентная динамика практически гарантирует, что страховая индустрия, несмотря на доход со страховых сборов, которые получают все страховщики, будет продолжать работать с низкой доходностью на чистые активы по сравнению с остальным американским бизнесом.

Несмотря на это мне нравятся наши перспективы. Наша несравнимая финансовая сила позволяет нам больше гибкости в инвестировании наших страховых сборов по сравнению с остальными страховыми компаниями. Множество альтернатив, доступных для нас, иногда предлагают нам очень интересные возможности. Когда другие страховщики ограничены — наш выбор возрастает. Более того, у наших страховых компаний отличные показатели по доходности андеррайтинга — за последние 15 из 16 лет наши страховые компании показывают прибыль. Исключением был 2017 год, когда мы потеряли 3.2 млрд долларов до налогообложения. За все эти последние 16 лет наша совокупная прибыль составила 27 млрд долларов, 2 млрд из которых мы заработали в 2018 году.

Наши результаты не случайны — дисциплинированная оценка риска являются ежедневным фокусом руководителей наших страховых компаний, которые понимают, что плохие результаты в оценке страховых рисов могут утопить любые успехи в росте страховых сборов.

Все страховщики об этом говорят.
В Berkshire Hathaway это религия, в стиле Старого Завета.


В большинстве случаев финансирование бизнеса идет из двух источников — кредиты и акционерный капитал. В Беркшир у нас есть две дополнительных стрелы в колчане, но сначала давайте поговорим о традиционных источниках.

Мы используем кредиты избирательно. Многие руководители поспорили бы с этой практикой, утверждая, что существенный долг увеличивает результаты акционеров. Эти предприимчивые генеральные директора будут правы большую часть времени.

Но в редкие и непредсказуемые моменты кредиты испаряются и долги становятся финансово фатальными. Как в русской рулетке — обычно выигрываешь, иногда умираешь — это подходит для тех, кто участвует в прибыли, но ничем не рискует.

Но эта стратегия была бы безумием для Berkshire. Рациональные люди не рискует тем, что они имеют и в чем нуждаются для того, чтобы получить что-то чего у них нет и не особо нужно.

Большая часть долгов, которые вы увидите в нашем консолидированном балансе — страница K-65 — находятся в железной дороге и в наших энергетических дочерних компаниях, т.е. в компаниях с большим количество материальных активов.

Во время рецессий эти компании продолжают генерировать наличные. Кредиты уместны для их деятельности и они не гарантированы материнской компанией.

Штаб-квартира Berkshire Hathaway
Штаб-квартира Berkshire Hathaway

Наш уровень акционерного капитала — это другая история — 349 млрд долларов — не имеет аналогов в корпоративной Америке. Сохраняя все доходы в течение очень долгого времени и позволив сложному проценту сделать свою магию, мы накопили капитал, который нам купить и развить ценные «рощи», о которых мы говорили ранее.

Если бы мы выплачивали 100% прибыли, то мы бы до сих пор работали с 22 млн долларов, с которыми мы начали фискальный 1965 год.

Кроме использования кредитов и акционерного капитала, Беркшир использовала с большим успехом два менее традиционных источника финансирования. Больший из них — страховые сборы, которые я описывал ранее. Эти деньги, несмотря на то, что в балансе они отражены, как огромная задолженность, были для нас намного полезнее, чем сравнимое количество акционерного капитала. Это из-за того, что эти деньги сопровождались прибылью от андеррайтинговой активности. Т.е. по факту нам платили почти каждый год за то, что мы хранили и использовали чужие деньги.

Как я подчеркивал неоднократно ранее — это счастливое стечение обстоятельств далеко негарантировано — ошибки в оценке страховых рисков могут быть огромными и могут всплыть только через много лет (вспомните о асбесте). Большая катастрофа больше ураганов Катрина или Майкл может случиться завтра или через несколько десятилетий. Большие потери могут случиться из-за традиционных бедствий, таких как ураган или землетрясение, или это может быть полная неожиданность, например кибератака с последствиями, которые не предусмотрели страховщики.

Когда такая мегакатастрофа случится, то мы понесем свою долю потерь и они будут большими — очень большими. Но в отличие от других страховщиков, мы будем готовы работать с новыми клиентами на следующий день.

Последний источник финансирования, которым опять же Berkshire обладает очень большом масштабе — это отложенный подоходный налог. Это задолженность, которую мы в итоге выплатим, но на данный момент пользуемся этими деньгами без процентов.

Как замечалось ранее, около 14.7 млрд долларов из 50.5 млрд долларов отложенных налогов относятся к приросту стоимости наших инвестиций в акции. Эта задолженность отражена в наших финансовых отчетах по текущей ставке в 21%, но выплачена будет по ставке на момент продажи этих инвестиций. До этого времени мы фактически получаем бесплатный займ, который позволяет большему количеству денег работать на нас.

Следующие 28.3 млрд долларов отложенных налогов относится к тому что мы ускорили износ таких активов, как заводы и оборудования при расчете налога, который мы должны платить. В будущие годы эта экономия в налогах может уменьшиться. Но мы покупаем дополнительные активы постоянно и пока налоговые законы не поменяются — этот источник финансирования для нас будет расти.

С течением времени, источники финансирования Беркшир — правая часть нашего баланса — будет расти, по большей части за счет прибыли, которая накапливается. Наша работа заключается в том, чтобы найти применение этому капитала на левой стороне баланса, добавляя привлекательные активы.

GEICO и Тони Найсли

Заголовок говорит сам за себя — компания и этот человек неразделимы. Тони начал работать в GEICO в 1961 году в возрасте 18 лет. Я встретил его впервые в середине 70-х. В тот момент, GEICO после четырех десятилетий быстрого роста и отличных результатов в оценке рисков, неожиданно оказалась на грани банкротства. Недавно назначенное руководство сильно недооценило расходы на потери и из-за этого продавало страховые услуги слишком дешево. Много месяцев прошло пока эти, генерирующие одни убытки, страховые контракты закончатся — их было более 2.3 миллионов штук — и их можно было продлить по другой цене. Чистый капитал компании в то же самое время быстро приближался к нулю.

В 1976 году Джек Берн был назначен генеральным директором для спасения GEICO. Вскоре после его назначения мы встретились и я пришел к выводу, что он — идеальный человек для этой работы. Я начал агрессивно скупать акции GEICO и в течение нескольких месяцев купил около трети компании. Эта доля позднее выросла до половины компании, но мы не потратили больше ни цента. Этот впечатляющий результат случился из-за того, что GEICO после восстановления своего здоровья начала выкупать свои акции. В общем наша доля в половину GEICO стоила нам 47 млн долларов. Примерно столько же сколько сегодня стоит эксклюзивная квартира в Нью-Йорке.

Теперь давайте перемотаем на 17 лет вперед до 1993 года, когда Том Найтли был повышен до генерального директора. К этому времени репутация и доходность GEICO была восстановлена. С ростом дела обстояли хуже. В 1992 году у компании было всего 1.9 миллионов клиентов по автомобильным страховкам, т.е. намного меньше, чем до кризиса. По объемам продаж среди американских автомобильных страховых компаний GEICO занимала седьмое место.

Креативная реклама GEICO

В конце 1995 года, после того как Тони вдохнул новую энергию в GEICO, мы сделали предложение купить оставшиеся 50% компании за 2.3 млрд долларов — примерно в 50 раз дороже, чем мы заплатили за первую половину (а люди еще говорят, что я никогда не переплачиваю). Наше предложение было принято и принесло Беркшир отличную, но недоразвитую компанию. И отличного генерального директора впридачу, который привел GEICO к успехам далеко за гранью моих мечт.

Сегодня GEICO вторая в ранге американских автостраховщиков, с продажами на 1200% выше, чем в 1995 году.
Прибыль от страховой деятельности составила 15.5 млрд долларов (до налогов) с момента нашей покупки, а страховые сборы, доступные для инвестирования выросли с 2.5 млрд до 22.1 млрд долларов.

По моим подсчетам благодаря успехам Тони, GEICO увеличила ценность Berkshire на более чем 50 млрд долларов. Более того Тони — это модель для любого руководителя. Он старается помочь 40000 своих подчиненных определить и отполировать свои способности, иногда такие, о которых они и не подозревали.

В прошлом году Тони решил уйти на пенсию с должности генерального директора и 30 июня он передал руководство Биллу Робертсу, его партнеру на протяжении долгого времени. Я видел, как Билл работает на протяжении нескольких десятилетий и Тони, конечно, сделал правильный выбор. Тони остается председателем правления и будет помогать GEICO до конца жизни. Он просто не способен делать меньше.

Все акционеры Berkshire должны поблагодарить Тони. Я буду первым в этом списке.

Инвестиции

Ниже приводится список наших пятнадцати инвестиций в акции, которые на конец года имели наибольшую рыночную стоимость. Здесь нет наших 325,442,152 акций Kraft Heinz — т.к. мы являемся часть контролирующей группы и должны учитывать эту инвестицию по методу «учета собственного капитала». В балансе Berkshire отражает долю в Kraft Heinz в 13.8 млрд долларов, с учетом нашей доли большого списания нематериальных активов этой компанией в 2018 году. В конце года наша доля в Kraft Heinz стоила на рынке около 14 млрд долларов, а стоила нам 9.8 млрд долларов.

Кол-во акций*КомпанияДоляСтоимость**Рыночная цена
151,610,700 American Express Company 17.91,28714,452
255,300,329 Apple Inc. 5.436,04440,271
918,919,00Bank of America Corp 9.511,65022,642
84,488,751The Bank of New York Mellon Corp.8.83,8603,977
6,789,054 Charter Communications, Inc. 3.01,2101,935
400,000,000 The Coca-Cola Company 9.41,29918,940
65,535,000 Delta Air Lines, Inc. . 9.62,8603,270
18,784,698 The Goldman Sachs Group, Inc. . 4.92,3803,138
50,661,394 JPMorgan Chase & Co. . 1.55,6054,946
24,669,778 Moody’s Corporation 12.92483,455
47,890,899 Southwest Airlines Co.8.72,0052,226
21,938,642United Continental Holdings Inc. 8.11,1951,837
146,346,999 U.S. Bancorp9.15,5486,688
43,387,980USG Corporation31.08361,851
449,349,102Wells Fargo & Company9.810,63920,706
Другие16,20122,423
Все акции102,867172,757

*За исключением акций, которыми владеют пенсионные фонды дочерних компаний Berkshire Hathaway
** Это действительная цена покупки и основание для расчета налогов

Мы с Чарли не думаем о 172.8 млрд долларах выше, как о коллекции котировок акций — финансовых шалостях, от которых можно отказаться из-за понижения их рейтинга на Уолл Стрит, ожидаемых действий Федерального Резерва, возможных политических событий, прогнозов экономистов или подобной повесткой дня.

Что мы видим в наших инвестициях — это собрание компаний, которыми мы отчасти владеем, и которые зарабатывают примерно 20% годовых на чистый материальный акционерный капитал, который требуется для того, чтобы эти компании работали. Эти компании зарабатывают свои прибыли без использования чрезмерного долга.

Доходность подобного порядка в большом, устоявшемся, понятном бизнесе производит впечатление в любом случае. Впечатление усиливается, если эту доходность сравнить с доходностью, которая устраивает в последние 10 лет большое количество инвесторов в облигации — 3% годовых или меньше на 30 летние казначейские облигации США, например.

Иногда абсурдно высокая цена на конкретную акцию делает солидный бизнес плохой инвестицией — если не навсегда, то по крайней мере на болезненно долгий период. С течением времени инвестиционная доходность совпадает с доходностью бизнеса. И, как я далее продемонстрирую, доходность американского бизнеса была экстраординарной.

Американский попутный ветер

11 марта исполнилось 77 лет с того момента, когда я впервые проинвестировал в американский бизнес. Это был 1942 год, мне было 11 и я пошел ва-банк, инвестировав 114.75 долларов, которые я копил с шести лет.

Я купил 3 привилегированных акции компании Cities
Service. Я стал капиталистом. Ощущение было прекрасным. Теперь давайте перенесемся назад на два предыдущих 77-летних периода до моей покупки. Это переносит нас в 1788 год, за год до избрания Джорджа Вашингтона первым президентом.

Разве мог кто-то тогда представить, что их новая страна достигнет за всего три 77-летних жизни?

Во время первых двух 77-летних отрезков до 1942 года США выросла из страны с 4 миллионами жителей — около 0.5% всего населения Земли — до самой могущественной страны на планете. Весной 1942 года страна стояла перед лицом кризиса — США и ее союзники несли тяжелые потери в войне, в которую мы вступили всего 3 месяца до этого. Плохие новости приходили каждый день. Но несмотря на тревожные заголовки практически все американцы верили в этот мартовский день, что война будет выиграна. Их оптимизм не ограничивался этой победой. Оставив в стороне прирожденных пессимистов, американцы верили, что их дети и внуки будут жить куда лучшей жизнь, чем они. Конечно, они понимали, что дорога впереди не будет гладкой. Этого никогда и не было. В начале нашей истории наша страна была проверена гражданской войной, которая уничтожила 4% всех американских мужчин и заставила президента Линкольна открыто размышлять о том сколько еще подобного наша нация может выдержать. В 1930-х Америка страдала от Великой Депрессии — это был тяжелый период массовой безработицы.

Несмотря на это, в 1942 году, когда я сделал свою первую покупку, нация ожидала послевоенный рост — эта вера оправдалась. По факту наши достижения можно описать только как захватывающие дух.

Давайте посмотрим на цифры — если бы мои 114.75 долларов были инвестированы без дополнительных расходов в индексный фонд S&P 500 и все дивиденды были проинвестированы, то мои деньги выросли бы до 606811 долларов (до уплаты налогов) на 31 января 2019 года (это последняя доступная дата до момента публикации письма). Это означает рост в 5288 к 1. В то же самое время инвестиция в 1 млн долларов организацией, которая не платит налогов — например пенсионный фонд или фонд какого-нибудь университета — увеличилась бы до 5.3 млрд долларов.

Позвольте мне добавить еще один расчет, который, думаю, шокирует вас — если бы эта гипотетическая организация выплачивала ежегодно 1% от своих активов разным «помощникам», таким как инвестиционные менеджеры или консультанты, то весь прирост сократился бы в два раза до 2.65 млрд долларов. Вот что происходит за 77 лет, когда 11.8% среднеежегодного роста индекса S&P 500 уменьшается до 10.8%.

Те, кто регулярно предрекает катастрофу из-за правительственных бюджетных дефицитов (как делал я на протяжении многих лет) могут заметить, что национальный долг нашей страны вырос примерно в 400 раз за последний 77 лет отрезок. Это на 40000%! Предположим, что вы предвидели это увеличение и запаниковали перед перспективой вышедшего из под контроля дефицита и обесценивающейся валюты. Чтобы «защитить» себя вы могли бы отказаться от акций и купить вместо них 3,25 унций золота на 114.75 долларов.

баффет золото

И что бы эта предполагаемая «защита» вам дала?

У вас бы сейчас был актив, стоимостью в примерно 4200 долларов, т.е. это менее 1% от того, что вы могли бы иметь от простой инвестиции в неуправляемую совокупность американского бизнеса. Магический металл не смог конкурировать с американским пылом.

Невероятное процветание нашей страны было достигнуто в двухпартийной манере. С 1942 года у нас было семь президентов республиканцев и семь демократов. За годы их службы страна сталкивалась с длинным периодом сильной инфляции, с ключевой ставкой в 21%, с несколькими неоднозначными и дорогими войнами, отставкой президента, всеобъемлющим падением стоимостью недвижимости, парализующей финансовой паникой и массой других проблем. Заголовки были страшными — но все это сейчас история.

Кристофер Рен, архитектор собора Святого Петра, похоронен на территории этой лондонской церкви. Около его надгробия есть слова (перевод с латинского) «Если вы ищете памятник мне — посмотрите вокруг».

Тем, кто скептически относятся к американским экономическим перспективам, следует помнить эти слова.

В 1788 году — если вернуться к точке нашего начала — здесь почти ничего не было, кроме кучки амбициозных людей и новой схемы самоуправления, направленной на то, чтобы превратить мечты в реальность.

Сегодня по оценкам Федерального Резерва общее состояние всех домохозяйств США составляет 108 трлн долларов — сумма, которую невозможно вообразить.

Помните, как в начале письма я писал о том, что накопленные доходы были ключом к процветанию Беркшир? Та же история с Америкой. Только в бухгалтерии нации эта графа называется «накопления». И мы действительно копим. Если бы наши предки потребляли все, что они производили, то не было бы ни инвестиций, ни роста производительности, улучшения стандартов жизни.


Чарли и я счастливо принимаем то, что большая часть успеха Berkshire Hathaway — это просто результат того, что я называю «американским попутным ветром». Крайне высокомерно для человека или компании говорить, что они «сделали все сами». Аккуратные ряды белых крестов в Нормандии должны пристыдить тех, кто делает подобные заявления. Есть много других стран в мире со светлым будущим. Этому мы очень рады, т.к. американцы будут жить еще лучше и безопаснее, если другие страны будут преуспевать. В Беркшир мы надеемся инвестировать серьезные суммы заграницей.

Тем не менее, в следующие 77 лет основным источником наших доходов будет американский попутный ветер. Нам повезло — сильно повезло — иметь такую силу за нашей спиной.

Ежегодное собрание акционеров

Ежегодное собрание акционеров Беркшир Хатауэй 2019 года состоится в субботу 4 мая. Если вы планируете придти, а мы с Чарли надеемся, что вы придете — ознакомитесь с подробностями на страницах A-2 – A-3. Там описано расписание, которого мы придерживаемся на протяжении нескольких лет.

письмо баффета акционерам

Если вы не сможете присоединиться к нам в Омахе, то смотрит видеотрансляцию на Yahoo. Энди Сервер и его коллеги из Yahoo делают отличную работу освещая наше собрание и делая интервью с руководством Berkshire, звездами, финансовыми экспертами и нашими акционерами из США и других стран. Мир стал больше интересоваться тем, что происходит каждую первую субботу мая в Омахе, с тех пор как Yahoo начало делать трансляции через интернет. Их освещение начинается с 8:45 a.m. CDT, в том числе с переводом на китайский.


На протяжении 54 лет мы с Чарли любим нашу работу. Ежедневно мы делаем то, что считаем интересным и работаем с людьми, которые нам нравятся и которым мы доверяем. А сейчас новая структура управления сделала наши жизни еще более приятными.

Со всем нашим ансамблем — Аджитом и Грегом в руководстве, отличной коллекцией бизнесов, «Ниагарой» потока наличности, собранием талантливых менеджеров и крепкой культурой — ваша компания в хорошей форме, что бы ни ждало нас в будущем.

23 февраля 2019 года
Уоррен Баффет
Председатель правления